债市启明系列：如何全面理解货币政策最新的信号-20200413-中信证券-23页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如 何 全面 理 解货 币 政策 最 新的 信号 债市 启明 系列 2020.04.13 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析 师 S1010517100001 余经纬 固 收分析 师 S1010517070005 周成华 固 收分析 师 S1010519100001 3 月 金 融 数 据出 炉 ， 大 幅 超预 期 的 信贷 社 融数 据 背后 是政策支持 力 度 的扩 张 。我 们 认 为 当前 货 币政 策 的核 心逻 辑 在 降成 本 和财 政 与货 币 配合 。 流 动 性 投放 拉 动 新 增 贷款 的比例或许 还等待 提高 。2020 年 1 季度， 所有期 限的 流 动性净 投放对 新增贷 款的 拉动 比例 13.67 较 上 年末有所 提升， 整 体处于 2017 年 以来中 等水平 。 仅考虑 中长 期 流动 性的投 放 ，2020 年 1 季度包 含 再贷 款再贴 现 的 中长 期流动 性投放 与 新增 贷款的 比例为 12.88 ， 低于 2017 年 以来 的大多 数 时间。 总 体 来 说 ， 从流动性投放与新 增贷款的拉动比例开空，虽 然 流动性投放 确 实有放 大效应 ，但是 这一比 例 和历史 水平 比 并不 算 高 。 价 格 角 度 ， 降 成 本 效 果 较 为 明 显 。3 月份一般贷款利率 比上一年的高点下 降了 0.6 个 百 分点， 今年以 来下降 了 0.26 个百 分点， 明显超 过了中 期借贷 便利中 标 利率和 LPR 的降幅 。 虽然 2019 年 以来一 般 贷 款 加权 利率下行 幅 度 远 低于 了 2015 年 ， 但是 用更小 幅度的 LPR 下行 来引导 贷款利率 下行， 货币政 策的传 导 效应 较高。 从这个 角度， 经济 的 降 息也 为 常规 性的 货币政 策争取 了空间 。 存款 准 备 金 率 水 平 整 体 偏 低 ， 但 准 备 金 率 低 位 并 非 后 续 降 准 的 硬 约 束 。 总 的准 备 金水平 来看， 历史上 总准备 金率水 平最低 在 10 左右 ，仍然 比当前 稍低， 降 准 空间确 实比之 前要小 。 但 （1 ） 信息技 术的发 展和银 行流 动性管 理能力 的提升 ， 准 备金水 平的要 求本身 在降低 ； （2 ） 欧 美国家 法定存 款准 备金率 低而超 储率高 ， 并 非 监 管 和 应 对 风 险 的 需 要 ， 而 是 银 行 本 身 对 动 用 超 储 投 放 信 贷 的 动 力 不 强 ； （3 ）当 前大型 银行的 准备金 率还处 于较高 水平。 存款 基 准 利 率 是 压 舱 石 ， 没有 明 确 排 除 调 整 的 可 能 ， 但 料 更 倾 向 于 改 革 和 市 场 化的方式降低负债成本。 （1）银行在 利 率 自律 机 制下自 主 定 价 ，（2 ） 存款 替 代 产品如 货币基 金等收 益率明 显降低， （3 ） 贷 款创造 存 款， 贷款 利率下 降引 导 存款 利率 下降； （4 ） 银行 保 持净息 差动力 仍在， 资产端 利率下 行将促 使银行 压 低 负债端 利率。 货币 与 财 政 的 配 合 ， 营 造 宽 松 的 流 动 性 环 境 。 与 海 外 央行 直 接 购 买 政 府 债 券 不 同，中 国 货 币 与财政的配合依赖于 商 业 银 行 ， 因而货币政策将维持 宽松， 为商 业 银行 承 接政府 债务创造 条件。 在财政 收入增 长受经济 增速 下行 压力制 约 明显 ， 而 逆周期 调节又 要求 在 财政支 出扩张 的背景 下， 政府 债券 发行规 模将明 显增长 ， 这 一 阶 段 货 币 和 财 政 配合的 一是支 持 商 业 银 行 承 接 政 府 债 务 ， 二 是 货 币 政 策 维 持 低利率 环境 ， 减轻政 府的债 务 负担 。 债 市 策 略 货 币 政 策 的 核 心 逻 辑 是 降 成 本 和 货 币 与 财 政 的 配 合 ， 这 种 配 合 是 通 过 货 币 宽 松 为 商 业 银 行 承 接 政 府 债 券 创 造 条 件 为 主 ， 预计 充 裕 的 资 金 和 低 利 率 的 环 境 仍将 持 续。 具体到 政策 操作上 ，4 月 10 日央 行一 季度金 融统计 数据发 布 会 ， 对货 币政策 做了详 细的解 读， 我 们认为 央行后 续仍然 存在全 面降准 的空间 ， 而 结 构 性 工 具 也 会 继 续 推 出 ， 存 款 基 准 利 率 的 调 整 或 者 等 效 的 货 币 或 监 管 政 策 也 可 能 出 台 。 总 体 而 言 ， 虽 然 近 期 数 据 和 政 策 信 号 集 中 出 现 可 能 导 致 利 率 的 震 荡 调 整 ， 但 我 们 认 为 长 端 利 率 仍 将 下 行 ， 我 们 坚 持 10 年 国 债 到 期 收 益 率 2.42.6 的 区 间运行 的判断 不变。 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复研究报告 加入“起点财经” 微信群。。 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 3 月 金融数 据出炉 ， 大幅 超预 期 的信贷 社融 数据背后 是政 策支持 力度的 扩张 。3 月人 民 币信贷 结构方 面 ， 长期 贷款 主要赖 于基建、短期贷 款 则 是在央 行流动 性投放 营造的 低利 率 环境 和 再贷款 再贴现 支持 以 及企业 在疫情 冲击下 流动性 需求增 强 的三重 因素 的 影响 。 除 了 货币政 策宽松 之外 ， 财政政 策在 3 月 也逐步 发力 ， 政府 债券发 行 和财 政 支出 都有一 定扩 张。 除了 一季度 金融 数据之外 ， 4 月 10 日央行 举行 的新闻 发布会 还对市 场 关心 的热点 问题 进 行了解答 ， 对 后 续货币 政策 的 空间 和具体 的细节 都了 详 述， 我们 认为需 要关注 以下 几点 ， 并 借此管 窥后续 货币政 策 的操 作。 货 币政 策传导 效果 从货 币乘 数到贷款 拉 动比例 货币乘数 继续攀升 ， 货 币派生 加 快 。 货币政策 传导效 果 3 月份 金 融数据 向好， 存贷款 两端 都出 现了明显 的扩 张， 从 货币乘 数的角 度看， 降 准带 来货币 乘数放大 和 基 础货币 收缩 ， 而 理财资 金回流 存款和 财政 支 出扩张 导致共 同 导致 了存款 的大规 模增长 。 据央行 调查 统计 司 司长兼 新闻发 言人阮 健弘 称 ， 3 月末 银行体 系超储 率为 2.1 ， 比 上年 末低 0.3 个 百 分点 ， 而 币乘数 处于 6.55 的 较高水 平 ， 金融 体系的 货币派 生能 力较强 。 从 整体 上看， 疫情 期间 货 币 宽松维 持 金融 总量足 、支持 力度大 。 图 1 降准放大 货币 乘 数（1 ， ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 疏通 货币 政策传 导 渠道 是 2018 年 以 来货 币政策 的宽信用 的最终 目标， 央行货 币政策 司 司长孙 国峰在 发布会 上从量价 两个 角度看 流动性 和货币 政策 传导 效果 。 1 、 数量角 度， 流 动性 投 放拉 动 新 增贷 款 的比例或许 还等 待 提 高 正 如孙司 长 在发 布会上 所言， 衡量货 币政策 的传导 效率可 以看央 行的流 动性投 放和新 增 贷款之 间的关 系， 一季度中国 人民 银行通 过降准 、 再贷 款这些 工具释 放长期 流动性 2 万 亿 元， 新增人 民币贷款 7.1 万 亿元 ， 每 1 元 的流动 性投放 支持了 3.5 元 的贷款 增长， 是 1 3.5 的 倍 数 放大 效应 。 但是 我们根据 历史 上再 贷款 再贴现 的 新增 规模 ，加 上所 有期限 的流 动 性净投 放 ，对比 季度 新增贷 款的拉动 比例 ，2020 年 1 季度 13.67 的 比例 较 上年末 有所 提 升，整 体也处 于 2017 年以 来中等 水平 。 但是如果 扣除 逆回购 的净投 放 量， 仅仅考 虑 中 长期 流动 性的投 放 ，2020 年 1 季度 包含 再 贷款再 贴现 的 中长 期流动 性投放 与 新增 贷款的 比 例为 12.88 ， 低于 2017 年 以来的 大多数 时间 。 总体来 说 ，从 流动性 投放与 新增贷 款的 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 1999/12 2000/09 2001/06 2002/03 2002/12 2003/09 2004/06 2005/03 2005/12 2006/09 2007/06 2008/03 2008/12 2009/09 2010/06 2011/03 2011/12 2012/09 2013/06 2014/03 2014/12 2015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 2019/06 货币乘数 存款准备 金率pOpMrPyRpOmMoRpMtMsOnM8OcM8OsQqQmOoOiNrRqMjMrQpM6MoMrQNZsRoOwMmQyQ 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 拉 动 比 例 开 空 ， 虽 然 流 动 性 投 放 确 实 有 放 大 效 应 ， 但 是 这 一 比 例 和 历史 水平比 并不算 高 。 图 2 包含再贷 款 再贴 现的所有 流 动性投放 与新增 贷款的 比例 图 3 包含再贷 款 再贴 现的 中 长期 流动性投 放与新 增贷款 的比例 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 资料来源 Wind ， 中信证券 研究部 2 、 价格角度 ， 降 成本 效 果较 为 明 显 疏通 货币 政策传 导 渠道 是 2018 年 以 来货 币政策 的宽信用 的最终 目标 之一 ，央行 货币 政 策司司 长孙国 峰在 发 布会上从 降成 本价 看 流动性 和货币 政策传导 效果 今年 3 月 份一 般 贷款利 率比上 一年的 高点下 降了 0.6 个百 分点， 今年以 来下降 了 0.26 个百 分点， 明 显超 过 了中期 借贷便 利中标 利率和 LPR 的 降幅， 说明央 行货币 政策的 效果完 全传导 到实体 经济 。 实 际上 这 一阶段 LPR 下行 一 方面是 降息直 接引导 ， 另一 方面是 降准等 宽松货 币政策 引导资 金 利率大 幅下行 导致的 。从 历史 上， 虽然 2019 年 以来 一 般地 贷 款加权 利率下行 幅度 远低 于了 2015 年 ， 但 是用更 小幅 度的 LPR 下行 来引 导贷款 利率下 行， 货币 政策的 传导 效应 较 高。 从这 个 角度 ， 经济的 降息也 为常规 性的 货币政 策争取 了空间 。 图 4 一般贷款 加权利 率与 LPR 报价 季度变 动（bp ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 二 、后 续货币 政策 空间 在 经历 了 长达两 年的 宽 货币 之 后， 后续 货币政 策 继续 宽松 的空间 迎来了 关注 ， 尤 其是 在 海外 越 来越多 的 央行 加入 了 非常规 货币政 策的行 列。 另 一方面 ， 当前央 行 继续 宽松 的道 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 0 2 4 6 8 10 12 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 2015/12 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 一般贷款 加权利 率 LPR 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 路上 还存 在哪些 问题需 要堤防 解决。 这些 问题 都在 发布会 在有所 涉及。 1 、 准 备 金 率水 平 处于 较 低水 平 存款 准 备 金 率 水 平 整 体 偏 低 。 目前三档两优框架下，国有大行的法定准备金率为 12.5 ，最 多 可能 降低到 11 的 水平 ； 股份 行、城商行、非县 域农商 行、 民 营和外资 银行 法 定准备 金率为 10.5 ， 最多 可以享 受到 9 的 准备金率 ；县域 农商行 、农信 社等最 低享 受到 6 的 存款准 备金率 。但 是本次 对省域 农商行 定向降准 1 个百 分点后 ，县域 农商 行最 低 可 享受 到最低 5 的 准备金 率 水平 。 从 历史 上看 ，6 的 法 定准 备金 率水 平是 历史 最 低， 仅仅 1999 年 11 月2003 年 9 月期间 法定准 备金率 水平 处在 6 。 而如 果从总 的准 备金水 平 来看， 历史上 总准备 金率水 平最低 在 10 左右， 仍然比 当前稍 低， 降 准空间 确实比 之前 要 小。 图 5 总准备金 率 水平 目前仍 不是 历史 最低 水平（ ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 2 、 以适度的杠杆率 换 增长 空间 稳 定 杠 杆 率 让位 稳 增 长 。 去杠 杆 政 策 以 来 ， 宏观 杠 杆 率 始 终 是货币 政策的 掣肘之 一， 如 果说 2018 年 之前去 杠杆 的 要求是 维持杠 杆率水 平的基 本稳定， 而 2018 年之后 则在 去杠 杆 淡化 后 维持杠 杆率小幅 增长，这一轮 杠杆率 的 抬升 则是 以杠杆 空间换 增长空 间 ， 货 币 政 策 宽松的 空间基 本全面 打开 。 在 一季度 货币政策 执行 报告 中曾明 确提出， 以适度 的货 币增 长 来 支 持 高 质 量 发 展 、 防 范 社 会 信 用 收 缩 和 经 济 增速下 行 压 力 之 下 形 成 的 恶 性 循 环 风 险 ， 这就 意味 着 需要 短期通 过货币 宽松以 稳增长 ，M2 增速的 上行 将 带动 宏 观杠杆 率的攀 升。 3 月杠杆率同比 将 会 出现 一定 幅 度 上涨 ， 但并 不 构成 货币 宽 松 的约 束 。3 月和 1 月社 融 增量相 近， 但 3 月 份经济 增 长在疫 情冲击 下明显 走弱， 因而 预计杠 杆率环 比增量也 相近。 中 国人民 银行 办 公厅主 任兼新 闻发言 人周学 东 在 发 布会上 表示， 今年应 对疫情 冲击全 球主 要 经济体 宏观杠 杆率毫 无疑问 都会上 升， 只要 在合理 的范 围就可 以接受。 中国人 民银 行 调 查 统计司 司长兼 新闻发 言人阮 健弘 特别 以 2019 年 为例， 2019 年 宏观 杠杆率 上升 5 个 百分 点比 08 年到 16 年年均 上升 10 个百分 点的幅 度有明显 的下降 ，所以 说近些 年来宏 观杠杆 率上升的势头得到了有效 控制 。 那么目前至少可以理解 为 ，2020 年 年度宏观杠杆率上升 的 幅度不 显著高于 10 个 百分 点，都 是 政策 容许的 范围之 内。 0 5 10 15 20 2001/03 2001/11 2002/07 2003/03 2003/11 2004/07 2005/03 2005/11 2006/07 2007/03 2007/11 2008/07 2009/03 2009/11 2010/07 2011/03 2011/11 2012/07 2013/03 2013/11 2014/07 2015/03 2015/11 2016/07 2017/03 2017/11 2018/07 2019/03 2019/11 法定存款 准备金 率大 型机构 法定存款 准备金 率中 小型机 构 超储率 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6 企业部门 杠杆率 预计将 继续 抬升（ ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 测算 3 、 通胀制 约需 结 构性 看 待 央 行 关 注仍 然 处在 较 高水 平的 CPI 。 除了宏 观杠杆 率之外 ， 中 国人民 银行 办 公厅主任 兼 新闻发 言人周 学东 认为 央行 在把握 形势和 实施操 作过程 中 还 需 考虑物 价水平 。 “1-2 月份 物 价比较 高， 最 新公布的 3 月份 CPI 仍然达 4.3 ， 比银 行一年 期存款 基准利 率 1.5高出 不 少，即 使上 浮 50 ，也就 2.25 。 ”从 这个角 度，目 前的存 款基准 利率调 降面临 着一些 约束 。 CPI 回落趋 势 明 确，PPI 通缩格 局 加剧 ， 需结 构 性地 看待 通胀。3 月 CPI 同比 仍然维 持 在高位 ， 但 是从趋 势上看，CPI 回 落和 PPI 通 缩幅 度都 明显加 大， 一方面 是疫情影 响下 供 给修复 和需求 仍然低 迷的矛 盾加剧 ， 另一 方面是 国际原 油市场 的暴跌 和海外 疫情快 速蔓 延 导致的 全球需 求走弱。 从结 构上看，CPI 仍处 高位 而 PPI 通缩加 剧， 如 果从 CPI 后续 的 变动 趋势 上，3 季度 CPI 同比 将 运行 到 2 以下 ，这一阶段 CPI 同比 回落 速度加 快， 如果 从 降息和 通胀相 对速度 而言， 实际 利率 水平 可能在 提高；PPI 通缩 格局 加深则 意味着 企业 面 临的实 际利率 在上升。 因而 从结构 性 和 动 态的角 度来观 察通胀， 货币政 策宽松 的约 束 并 不 牢靠， 仍然需 要关注 社会整 体价格 运行情 况。 4 、 人 民 币 汇率 和 外资 流入 人民币 汇率 相 对平 稳 ， 贬 值压力小。 当前中美利 差已经处 于历史 最高水 平， 本身在一 定 程度上 抑制的 贬值压 力 ， 最近 几个 月以来 ， 特别是 疫情 出现以 来双向 波动 ， 即 便在 3 月 份 全球美 元流动 性很紧 张的状 态下， 人 民币汇 率预期 仍然 比较平 稳的， 和 其他货 币相 比较 ， 人 民币是 强势货 币。 因 而 ， 虽 然 后续 美元 流 动性相 对紧张 或将在 疫情影 响下持 续， 但 是人 民 币大幅 贬值的 压力 料 将不会 出现。 人 民 币 资产 避 险特 性 凸显 ， 外资流入 债 券 市场 有 助于 支持 实 体 经济 。 中美利差 如此 宽 阔 ， 人民 币的债 券利率 的 优势 明显，人民币 汇率总 体上也 是保持 强势，加之 中 国债券 市场 的 逐步扩 大开发 ， 预计 这将 吸 引外资 的逐步 流入。 海外大 范围的 QE 会 不会导致 大量 热钱 流入 呢 孙 司 长 认为 ， 目 前 外 资 在 债 券 市 场 上 的 配 置 主 要 以 国 债 和 政 策 性 金 融 债 为主，3 月 底境外 机 构持 有人民 币债券 2.3 万 亿元， 其中 60 投资 于国债，24 投 资于政 策性 银行 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 90 100 110 120 130 140 150 160 170 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 2013/01 2013/06 2013/11 2014/04 2014/09 2015/02 2015/07 2015/12 2016/05 2016/10 2017/03 2017/08 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 非 金 融企业 杠杆率 （ ） 同 比 增加（ ，右轴） 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 发 行的金 融债， 中长期 投资者 居多，表明这 些境外 资金并 不是热 钱， 而 是支持 了中国 的实 体 经济发 展。 5 、 流 动 性 陷阱 近期 资金 利率大 幅降低 ， 有接 近利率 底线 的 趋势， 而 LPR 报 价 下行 却 相对有 限， 市场 中 出现了 对陷入 流动性 陷阱的 担忧。 孙 国峰司长 认为 ， 央 行近期 保持 流 动性合 理充裕 并不 是 大水漫 灌， 不 管是从 中国银 行体系 的流动 性数量 来看，还是从 利率来 看， 都 没有到 达所 谓 的“流 动性陷 阱” ，距离“ 流动性 陷阱” 是很远 的。 如果 从资 金利率 的角度 ， 降准 、 再贷 款再贴 现 都导 致了资 金利率 的快速 下行，从这一 点 来 看 ， “ 流 动 性 陷阱 ” 还 言 之 尚 早 。 从 市场利 率 的 角 度 ， 目 前 以 债 券 收 益 率 为 代 表 的 市 场 利率在 货币宽 松阶段 出现 了 明显的 利率下 行， 而当 前 长 端利率 相对平 稳的原 因， 很 大程 度 上是银 行负债 成本刚 性的制 约， 只要 央行决 意压低 银行 负债成 本， 长端 利率 仍将 大 幅下 行； 从 贷款 利率的 角度看， 虽 然 LPR 报价 变 动幅 度较小， 但银行 的实际 贷款利 率并 非一成 不 变， 相比较 而言，LPR 报价变动引 导贷款 利率变 动的效 率明显 提高了。 总 的来说 ， 流动 性 陷阱言 之尚早， 且常规 的货 币政策 之下， 预计 后续 货币 政策的 发挥 作 用的空 间仍然 较大 。 三 、后续 的货币 政策 操作 1 、 准 备 金 率仍 有 空间 准 备 金 率低 位 并非 后 续降 准的 硬 约 束 。 首先， 随 着信息技 术的发 展和银 行流动 性管理 能 力的提 升， 准备 金水平 的要 求本身 在降低， 因而历 史 低 位并不 意味着 降准空 间已经 耗尽 。 其次 ，孙司长 认为 ， 从 国际横 向比较 来看 ， 和发 展中国家 、 新 兴市场 经济体 相比 ， 中 国目 前 的法定 准备金 率是相 对较低 的水平 ，而与欧 美 国家 对比，当前中 国和欧 美 国家 总 准 备金 率 水平基 本相当，但是相 比而 言中国 的 手机 支付等 更为发 达， 这也 降低了 银行准 备金 的要 求 。另一 方面， 欧美国 家在次 贷危机 和欧债 危机应 对中采 取的 QE 措施 也导致 了整个 银行 体系 流动 性泛滥， 欧美国 家法 定存款 准备金 率低而 超储率 高， 并非 监管和 应对风险 的 需要 ， 而 是银行 本身对 动用超 储投放 信贷的 动力不 强。 因而 从这 个角度 看， 目前 我国的 准备 金率 结 构相对 更加健 康， 整体 的准 备金率 水平并 非硬约 束。 当 前大型 银行的 准备金 率水平 还处 于 较高水 平， 因 而 料 年 内降准 的空间 仍然存 在， 而 且可能 是以全 面降准 的形式 ， 下一 个 政 策 窗口期 可能就 在 4 月底 、5 月 初。 2 、 准 备 金 率之 外 ，数量工具 仍 然 丰富 结 构 性 数量 工 具仍 然 丰富 。 如 前文所 述， 当前国 内准备金 率工具 仍然存 在使用 的空间 ， 除 此 之外 ，央 行流 动性 投放工 具 也十 分丰 富 定向 降准、MLF 、PSL 、 逆回购 、 再贷 款再 贴 现等 ， 都可 以提供 长 、 中、 短期 流动性 。 因而 从 流动性 投放 角 度看 ， 并不 需要为央 行货 币 政策空 间担忧 ， 中央 银行提 供流动 性的能 力是毋 庸置疑 的。 结构性 货 币 政 策 或 将 继 续 出台 。 虽然降准 和 降 息 等 全 面 宽 松 政 策 料 仍 然 会 继 续 出 台 ， 但 结构性 的货币 政策可 能仍将 是后续 货币政 策的主 线。 一 方面 ， 疫情 的冲 击 本身 具有 一定 的 结构性， 对 中小 微 、民营企业 的影 响 较大。 受疫情 扩散、 复工放 缓影响，企 业采购、 生 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 产 、 销 售有所 放缓 ， 考 虑到薪 酬、税费 、 租 金等刚 性支出 以及订 单交货 期限临 近， 议 价能 力 偏弱的 中小企 业有一 定的资 金周转 压力 。 以 非典时 期为 例， 私营 企业景 气指数 的回 落幅 度 要 大 于 国 有 企 业 、 大 型 企 业 ， 可 能 说 明 疫 情 对 中 小 微 企 业 的 冲 击 更 为 明 显 。 另 一 方 面 ， 疫 情 影 响 的 行 业 也 具 有 结 构 性 ， 终端 需 求 和 可 选 消 费 板块 受 疫 情 的 影 响 最 为 明 显 ， 交 运 、 餐 饮、旅 游、住 宿等行 业面临 较大的 压力。 因而 预计 结构 性 的货 币政策 仍将继 续出台 。 图 7 疫情对 私 营企业 影响较 大（ ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 3 、 存 款 基 准利 率 存款 基 准利 率 是压 舱 石 ， 没有 明 确 排除 调 整的 可 能 。 近 期 金融 机 构负债 刚性和 存款 基 准 利率调 整的讨 论较多，央行 对此的 态度 也 并非全 盘否定 调整存 款 基准 利率的 可能， 而 是 认 为需要 充分考 察 。 正如 央行 刘国强 副行长 和孙司 长所 说，存款基 准利率 是我国 利率 体系 压 舱石 ， 对于 维护存 款市场的 正常秩 序， 防止非 理性竞争 发挥重 要作用 ， 因 此要长期 保留。 一 方面 ， 存款 基准利 率的重要 性很高 ， 因 而也不 会轻易调 整；另一方 面，存款基 准利 率对 存 款市场 影响大 ，因而 其政策 效果也 会非常 明显。 从孙司长 的 表 述上 看 ， 与 降成 本 类 似， 降 低负债成本 也更 倾 向 于改 革 和市 场 化的 方式 推进。 首先 ， 银行 在 利率自律 机制 下 自主定 价， 近期 已经 有部分 银 行存 款实际 执行利 率下 降 ， 反 映了市 场机制 正在发挥 作用 。 其次 ， 随 着近期 央行 有序引 导市场 整体利 率下行 ， 货 币 市场基 金、 结构 性存款 等一 些市场 化的类 存款产 品利率 明显降 低， 代表 性的像 货币 市场 基 金、 余额宝 、微信 理财 通的 收益 率已经 降到 2 以内， 已经 低于银 行一年 期定 期存 款的 实 际执行 利率 ，因而 商 业银行 也可以 进一步 主动调节 存款 的实际 执行利 率。 最后 ， 贷 款利 率 扥 资产 端利率 下行也 将引导 负债端 利率的 下行， 一 方面 是贷款 创造存 款理论 下， 贷 款利 率 下行给 存款利 率下行 创造了 空间， 另一方 面是银 行本身 保持 净 息差的 冲动也 将使得 存款 利 率随着 贷款利 率下行 。 因而 问题 又 回到了 引导贷 款利率 下行 ， 降准 、降息 、 监管，以及 银行 贷款 的结构 调整都 可能带 来一般 贷款利率 的 下 行， 即便 存款 基准利 率的推 出可能 遇到 波 折，但 是其他 方面的 货币政 策仍将 持续 。 四、 货 币政 策 的核 心 逻辑 全 球 央 行扩 表 ，走 向 货币 财政 化 。 疫情 冲击 之全球 经济，IMF 预测 2020 年 全 球负增 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 企业景气 指数变 化国 有企业 企业景气 指数变 化私 营企业 企业景气 指数变 化大 型企业 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 长 的 概 率 极 高 ， 全球 主 要 国 家 的 政 策 组 合 都是 货币 财 政 的 配 合 。 以 美国 为例， 美 联 储 将 基 准利率 快速降 至零利 率、 推 出 “ 无限量 QE”， 而最 新 的 财政扩 张计划 也出炉 ， 美国 后续 或 不可避 免走向 货币财 政化道 路，财 政政策 的大规 模扩张 配合无 限量 QE 的货 币政策 。欧 洲 央行 QE 政策 的主要 内容也 是购买 长期险 的政府 债券 ， 货币财 政化特 征明显 。相比 较 而 言 ，日 本 央行和 中国央 行在货 币财政 化的道 路相对 谨慎，但 随着 疫情冲击 的显 露， 料 难免 仍 将通过 货币财 政化进 行刺激 扩张。 图 8 全球央行 扩表 ， 走向货 币 财 政化 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 与 海 外 央行 直 接购 买 政府 债券 不 同 ， 中国 货币 与 财政 的配合依 赖于 商 业银 行 ， 因 而货 币政策将 维持宽松 为 商业 银行 承 接 政府 债务 创造条件 。 中国 货币 政策传导 中枢 在商业 银行 ， 一 方面 是 央行宽 松的目 的在于 商业银 行扩表 来实现 宽信用 效果， 另一方 面是 中国 的财政 政 策 与货币 政策配合 需要 商业银 行的 媒 介， 特别 国债 的发行 模式 最 直接反 映了这 一机制 商 业银行 购买财 政部发 行的特 别国债 后再全 部 出售 给央行。而 在 其他政 府债券 发行 过 程中 ， 央 行也通 过降准 等方式 为市场 提供 足 够的流 动性以 保障政 府债券 的顺利 发行。此外 ， 在财 政 收入增 长 受 经济增速 下 行 压 力 制 约 明 显 ， 而 逆 周 期 调节 又 要 求 财 政 支 出 扩 张 的 背 景 下 ， 政 府债券 发行规 模 料将 明显增 长， 这 一阶段 货币和 财政 配合 的一 个层面 就是货 币政策 维持 低 利率环 境 ，减 轻政府 的债务 负担 。 债 市策 略 我们 认为 当前 及 未来一 段时间 货币政 策的核 心逻辑 是货币 与财政 的配合 ， 这种 配合 是 通 过货币 宽松 为 商业银 行 承接 政府债 券 创造 条件为 主， 预计 充裕 的资金 和低利 率的环 境仍 将 持续 。 具体到 政策 操作上， 4 月 10 日央行 一季度 金融统 计数据 发布会 对货币 政策做 了详 细 的解读 ， 我们 认为央行 后续 仍然存 在全面 降准的 空间 ，而结构 性 工具 也会继 续推出 ， 存 款 基准利 率的调 整 或者 等效的 货币或 监管政 策也可 能 出台。总体而言 ， 虽然近期 数据 和政 策 信 号 集 中 出现可能 导 致 利 率 的 震 荡 调 整 ， 但 我 们 认 为 长 端 利 率 仍将下行 ， 我们 坚持 10 年 国债 到 期收益 率 2.42.6 的 区间 运行 的 判断 不变。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2003/07 2004/01 2004/07 2005/01 2005/07 2006/01 2006/07 2007/01 2007/07 2008/01 2008/07 2009/01 2009/07 2010/01 2010/07 2011/01 2011/07 2012/01 2012/07 2013/01 2013/07 2014/01 2014/07 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2020/01 美联储（ 十亿美 元） 日本央行 （千亿 日元） 欧洲央行 （十亿 欧元） 中国央行 （亿元 ） 债市 启明系 列 2020.04.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 资金面市场回顾 2020 年 4 月 10 日，银存间 质押式 回购加 权利率 涨跌互 现，隔 夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月 分别变 动 16.23bps 、 11.03bps 、 29.51bps 、 -13.02bps 和-2.55bps 至 1.40 、 1.67 、1.79 、2.13 和 1.64 。 国 债到 期收益 率 大 体上 行 ，1 年、3 年、5 年、10 年分 别 变动 3.56bp 、4.38bps 、3.74bps 、1.77bps 至 1.24 、1.76 、2.12 、2.54 。 上证 指数 跌 1.04 至 2796.63 ； 深 证成指 跌 1.57 至 10298.41 ； 创 业板 指 跌 2.37 至 1949.88 。 央 行公告 称， 目前 银行体 系流 动性总 量处于 合理充 裕水平，2020 年 4 月 10 日不 开展 逆 回购操 作 。 【 流动性 动态监 测】我 们对市 场流动 性情况 进行跟 踪，观 测 2017 年开 年来至 今流动 性 的 “ 投与 收” 。 增 量方 面， 我 们 根据 逆 回购 、SLF 、MLF 等 央 行 公 开 市场 操作、 国 库现 金 定存等 规模计 算总投 放量； 减量 方面 ， 我们 根据 2020 年 1 月对比 2016 年 12 月 M0 累 计 增加 24945.29 亿 元 ， 外 汇占 款累计 下降 7050.8 亿 元、 财 政存款 累计增加 9549.23 亿 元， 粗 略 估 计 通 过 居 民 取 现 、 外 占 下 降 和 税 收 流 失 的 流 动 性 ， 并 考 虑 公 开 市 场 操 作 到 期 情 况 ， 计 算每日 流动性 减少总 量。同 时，我 们对公 开市场 操作到 期情况 进行监 控。 图 9 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 4 月 10 日公开市场 操作和 到期 监控（亿 元） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018-4-7 2018-4-14 2018-4-21 2018-4-28 2018-5-5 2018-5-12 2018-5-19 2018-5-26 2018-6-2 2018-6-9 2018-6-16 2018-6-23 2018-6-30 2018-7-7 2018-7-14 2018-7-21 2018-7-28 2018-8-4 2018-8-11 2018-8-18 2018-8-25 2018-9-1 2018-9-8 2018-9-15 2018-9-22 2018-9-29 2018-10-6 2018-10-13 2018-10-20 2018-10-27 2018-11-