债市启明系列：美联储宣布紧急降息全球大类资产走向何方？-20200304-中信证券-26页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美 联 储 宣 布 紧 急 降 息 ， 全 球 大 类 资 产 走 向 何 方 债市启明系列 2020.3.4 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析 师 S1010517100001 章立聪 固定 收益 分析师 S1010514110002 余经纬 固 定收益 分析师 S1010517070005 北京时间 2020 年 3 月 3 日 23 时 ， 美 联 储 突然 宣 布下调 联 邦 基金 利 率目 标 区间 50 个 基 点 ，至 1.00 - 1.2 5 ， 同 时 将 超额 准 备金 率 （ IO E R）下调 50 个基点至 1.1 。 本 次 降 息 调 整是 美联 储 2020 年 的 首 次 降 息，也 是 自 2008 年 以 来 的 第四次 降 息 操 作 ，之 前 的三 次 降息 发生 在 去 年 7 月、9 月和 10 月 。 更 值得 注 意的 是 ，本 次降 息 为 突 发的 紧 急降 息 ，降息 50 BP 也 与 此 前美 联 储紧急 降 息 幅度 较 为一 致 。 美 联 储 紧急 降 息历 史 回顾 回 顾历史 ，1994 年以 来美联 储历史 上共发 生过 9 次紧 急 降息事 件， 从以往 8 次紧急 降息的 情况来 看， 紧急降息 的原因 一般为 遇到较 为重 大 的风险 ，上一 次紧急 降息还 要追溯 至 2008 年 10 月金融 危机 时期。 美 联 储 缘何 紧 急降 息 从原因 上来看 ， 新 冠疫情 在全球的 快速蔓 延是导 致本次 美联 储 紧急降 息的直 接原因， 在距 离三 月份 议息 会议仅 两周左 右时间 采取行 动， 反映 出 当 前新冠 疫情带 来的风 险紧急 且严重 。 美 国 经 济与 疫 情分 析 美国 经 济情况 方面， 当前美 国制造 业面临 产需双 弱的局 面， 总 体 来 看 美 国 核 心 通 胀 仍 旧 表 现 疲 软 ， 就 业 方 面 美 国 1 月 非 农 就 业 数 据 略 好 于 预 期 ， 但失 业率略 有上升 ， 制造 业仍然 保持低 迷态势 。 而从 海外疫 情的发 展情况 来看， 全 球范围 内新冠 肺炎疫 情升级 ，疫情 蔓延至 多 个国 家和地 区 ，其 中韩国 、意大 利 、 伊 朗最为 严重。 美 国新冠 疫情 升级， 而 严格的 确诊条 件和 较高的 检测费 用可能 导致 确 诊人数 被低估 。 市 场 展 望 从以往 美联储 采取 紧急降 息之后 大类资 产的走 势来看 ， 虽 然美联 储采取 降 息政策 目的在 于刺激 经济， 但 紧急降 息本身 也通常 意味 着事态 严重， 市 场情绪 也 更 偏向于 避险， 因此紧 急降息 之后短 期对于 美股与 美元更 偏利空 ，美债 随之走 强 。 相 较于新 冠疫情 在海外 的快速 发酵， 国 内新冠 疫情总 体趋 于稳定， 美联储 降息带 来 的 全球流 动性改 善更有 利于国 内资产。 从风险 因素的 角度 衡量， 疫 情仍旧 是当前 影 响 市场走 势的主 要风险 点 ， 新 冠疫情 带来的 不确定 性加深 或对于 全球经 济复苏 产生 一 定影响 ， 因此 从国内 大类资 产走势 来看， 对于国 内股市 影响仍 旧有待 观察， 对于 国 内债市 的利多 影响相 对较为 明显。 对 于国内 货币政 策而 言， 美联 储意外 降息应 对 疫 情影响 ， 国 内货币 政策空间 进一步 打开 。 总的 来说 ， 我 们认为 3 月份利 率将进 入 新 一阶段 的下行 行情， 十年国 债到期 收益率 目标区 间为 2.42.6 。 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复研究报告 加入“起点财经” 微信群。。 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美联储紧急降息 北 京时间 2020 年 3 月 3 日 23 时 ， 美联储 突然宣 布下调联 邦基金 利率目 标区间 50 个 基 点，至 1.00-1.25 ， 同时 将超额 准备金 率（IOER ） 下调 50 个 基点至 1.1 。 本 次降息 调 整是美 联储 2020 年 的首次 降息， 也是自 2008 年 以来 的第四 次降息 操作， 之前的 三次降 息 发生在 去年 7 月、9 月和 10 月 。更值 得注意 的是， 本次降 息为突 发的紧 急降息 ，降息 50BP 也 与 此前美 联储紧 急降 息幅度 较为一 致。 美联储紧急降 息历 史 回 顾 回 顾 历 史， 1994 年以来美联 储 历 史上 共 发生 过 9 次 紧急 降 息 事件 ， 从以 往 8 次 紧急 降 息 的 情况 来 看 ， 紧 急 降息的 原 因 一般 为 遇到 较为 重大 的 风险， 上一 次 紧急 降 息还要 追 溯 至 2008 年 10 月 经 济 危机时 期 。 从美联储 紧急降 息的历 史来看 ， 自 1994 年 至今， 美联储 历 史上共 采取过 9 次紧 急降息 行动， 分别为 1994 年 4 月，1998 年 10 月，2001 年 1 月、 4 月和 9 月，2007 年 8 月以及 2008 年 1 月和 10 月。 从采取 紧急降 息的原 因上来 看，美 联 储选择 进行紧 急降息 的原因 一般在 于遇到 较为重 大的风 险事件 ， 美联 储上一 次紧急 降息 操 作还要 追溯至 2008 年 10 月 8 日，彼 时降息 的原因在 于雷曼 兄弟倒 闭引发 了对于 经济 衰 退的担 忧， 自 此之后 的 11 年 时间 内， 美 联储并 未再度 采取过 类似行 动， 因 此本次 美联储 宣 布紧急 降息， 或意味 着美联 储内部 对于当 前风险 状态的 评估已 达到一 定等级 。 表 1 美联储紧 急降息 历史回 顾 时间 降息幅度 美联储委员会声明 降息原因 1994 年 4 月 18 日 25 基点 金融市场 不太可 能会对 政策或 者不 利事态做 出过度 反应 为了控制 通胀 1998 年 10 月 15 日 25 基点 放贷人越 来越谨 慎，金 融市场 的动 荡状况总 体上可 能会限 制未来的 总需求 俄罗斯金 融危机 和长期 资本管 理公 司崩溃导 致 信贷紧缩 威胁浮 现 2001 年 1 月 3 日 50 基点 采取行动 是因销 售和生 产进一 步减 弱，且消 费者信 心出现 下降 前一年科 技股泡 沫破灭 2001 年 4 月 18 日 50 基点 美联储根 据 3 月会议 以来获 得的信 息，对经 济前景 进行了 评估 经济走弱 风险加 剧 2001 年 9 月 17 日 50 基点 承诺向市 场提供 “巨大 的流动 性” 9.11 恐怖袭击 2007 年 8 月 17 日 贴现利率 下 降 50 基点 美联储正 在提供 流动性 ，以促 进金 融市场的 有序运 作 次级抵押 贷款崩 盘扰乱 金融市 场 2008 年 1 月 22 日 75 基点 行动的原 因是经 济前景 走弱且 增长 面临的下 行风险 上升 美国衰退 迹象加 剧导致 股市暴 跌 2008 年 10 月 8 日 50 基点 行动的根 据是经 济活动 衰退和 通胀 压力降低 雷曼兄弟 倒闭引 发衰退 担忧 2020 年 3 月 3 日 50 基点 美国经济 的基本 面仍然 强劲。 然而 ， 新型 冠 状病毒 对经济 活动构成 不断发 展的风 险。 由新型冠 状病毒 引发对 经济风 险逐 渐升高 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 tOsOsQxPuMaQdN9PoMoOnPrRiNoOnOjMmMsO9PrQoQNZoMyRwMpMyQ 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 美 联 储 缘 何 紧 急降 息 从 原 因 上 来 看 ， 新 冠 疫 情 在 全 球 的 快 速 蔓 延 是 导 致 本 次 美 联 储 紧 急 降 息 的 直 接 原 因， 在 距 离 三月 份 议息会 议 仅两周 左 右 时间 采 取行 动 ， 反 映出 当 前 新冠 疫 情 带来的 风险 紧急且 严重 。 从本次 美 联储针 对本次 紧急降 息发出 的决策 声明来 看， 美 联储对 于货币 政策调 整给 出 的理由 是当前 美国经 济的基 本面仍 然强劲 ， 然而 新型 冠 状病毒 对经济 活动构 成不断 发展 的 风险。鉴于这 些风险 ， 以及 美联储 支持实 现最大 就业和 价格稳 定的目 标， 美 联储决 定采 取 此次行 动。 同时 美联储 还表 示 委员 会正在 密切监 测事态 发展及 其对经 济前景 的影响，将 使 用其他 工具并 采取适 当行动 支持经 济。 从本 次决策 的委 员会投 票情况 来看， 委 员全 票通 过 本次紧 急降息 。 在距 离三月 份议息 会议仅 两周左 右的时 间， 美 联储突 然采取 行动，且委 员 意见高 度一致 ， 反映 出 当前 新冠疫 情带来 的风险 紧急且 严重 ，而从降 息的幅 度来看 ， 本 次 采取 50BP 的 利率区 间下调 ，也与 之前大 部分紧 急降息 情况一 致。从 美联储 鲍威尔 决议 公 布后的 讲话来 看， 鲍威 尔提 到降息 行动是 为了帮 助美国 经济在 危机中 保持强 劲， 货 币政 策 是 提 振 经 济 的 重 要 工 具 ， 但 一 次 降 息 不 足 以 解 决 供 应 链 问 题 ， 财 政 当 局 可 能 提 供 支 持 ， 目前 美联 储还没 有考虑 其他措 施， 而 降息可 以避免 金融环 境收紧 。 与此 同时，美国总 统特 朗 普表示 正与国 会合作 ，预计 通过 85 亿美 元的新 冠病毒 紧急拨 款法案 。从鲍 威尔与 特朗 普 的讲话 来看，在紧急 降息之 后， 美 联储货 币政策 或存在 进一步 宽松的 可能，与此同 时财 政 政策或 也将给 予配合 ， 在鲍 威尔发 表讲话 之后，从市场 反 应来 看， 市 场对于 美联储 今年 上 半年再 次降息 的预期 为 72.3 。 图 1 截至 2020 年 6 月美联储降 息预测 资料来源 FedWatch ，中信 证券 研究部 美 国 经 济 与 疫 情分 析 美 国 经 济基 本 面方 面 ， 2 月美 国 制 造业 P M I 低 于 预期 ， 新 订 单与 产 出指 数 下滑 明显 ， 当 前 美 国制 造 业面 临 产需 双弱 的 局 面 。 2 月份 美国 ISM 制造业 PMI 指 数为 50.1 ， 预期50.5 ， 前值 50.9 ， 制 造业 PMI 指数 低于预 期。制 造业 PMI 指 数在 1 月暖 冬气候 驱动的短 暂回升 后 再次下 行跌至 荣枯值 下方， 制造业 景气程 度再度 回落。 从分项 数据上 来看，2 月份 新订 单 、 产出 、 物价 和进口 分项均 下滑明 显， 而 新订单 指数与 产出指 数的下 滑也反 映出当 前美 19.8 52.5 27.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0.5-0.75 0.75-1 1-1.25 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 国 制造业 面临产 需双弱 的局面 。 图 2 2 月美国制 造业 PMI 低于预 期 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 通 胀 方 面， 总 体来 看 美国 核心 通 胀 仍旧 表 现疲 软 。2020 年 1 月美 国 核心 PCE 通 胀同 比 为 1.63 ， 前值 1.54 ， 虽 然较上 月温和 上升， 但 是仍 然 维持 在 较低 水平， 未 达到 美联 储 2 的政 策目标 。从 收入、 投资 、消费 三个角 度综 合考 虑， 美国非 农企业 平均 周薪 同比 增 速正处 于趋势 性向下 的阶段 ， 对 于核心 PCE 上 行的有 所拖累 ；2019 年 美国 投资 增速下 行 ， 难以 通过提 振总需 求的方 式拉动 通胀增 长； 消 费数 据 边际向 好， 但 当前的 美国消 费情 况 或并不 足以支 撑通胀 水平达 到 2 的 通胀目 标。 总体上 看， 美国 核心通 胀仍旧 表现 疲软 。 图 3 1 月份美国 核心 PCE 通胀同 比仍然维 持低位 （单位 ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 就业方面， 美国 1 月 非 农 就业 数 据 略好 于 预期 ， 但 失业率 略 有 上升 ， 非 农就 业 增长主 要 由 暖 冬气 候 促进 的 建筑 业和 服 务 业贡 献 ， 制 造 业仍 然保 持 低 迷态 势 。 美国 1 月季调 后新 增 非农就 业人口 22.5 万 人， 预期 16 万 人， 前值 14.5 万 人； 失业 率为 3.6 ， 预期 3.5 ， 前值 3.5 ； 就业参 与率 为 63.4，预期 63.2，前值 63.2 。 平 均 时薪同 比增 长 3.1 ， 预 期增长 3 ，前值 增长 2.9 ； 环比 增长 0.2 ，预 期增长 0.3 ， 前值 增长 0.1 。1 月 非 农数据 的增长 主要由 建筑业 和服务 业所贡 献， 受暖 冬气 候影响，与天气 好坏密 切相 关的 建 筑业、 服 务业表 现强劲； 但 制造业 表现低 迷， 新增 就业 人数延 续 12 月 下行趋 势， 就 业人 40 45 50 55 60 65 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 制造业PMI 非 制 造业PMI 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 数 减少 1.2 万人 。 图 4 新增非农 就业人 数（单 位 千人） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 图 5 美国失业 率（单 位 ） 图 6 新增非农 就业人 数制 造业 （单位 千人） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 美 国 新 冠疫 情 升级 ， 严 格的确 诊 条 件和 较 高的 检 测费 用可 能 导 致确 诊 人数 被 低估 。 截 至 3 月 3 日， 美 国新冠 疫情累 计确诊 病例达 102 例， 确诊 人数自 2 月底快 速增加； 累 计死 亡 和累计 治愈病 例分别 为 6 例、9 例， 美国多 地已宣 布进 入紧急 状态 。2 月 26 日之 前， 对 于 疑似感 染者的 确诊条 件， 美 国疾控 中心的 检测指 导意见 是患者 “ 必须去 过中国 或者 在接 受 检测前 曾与去 过中国 的人有 过密切 接触” ， 这一 较为严 格的确 诊条件 可能导 致前期 美国 境 内确诊 人数低 于真实 值； 而 在加州 北部出 现 “ 社区传播 ” 确 诊病例 后，美国境 内确 诊条 件 有所放 宽， 随 之确诊 人数激 增。 另 外， 3600 美 元的 检测 费用 也 可能导 致部分 患者由 于无 法 负担而 放弃接 受检测 ，造成 疫情数 据的低 估。 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7 美国累计 确诊病 例及当 日新 增确诊病 例（ 单 位例） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 全 球 范 围内 新 冠肺 炎 疫情 升级 ， 疫 情蔓 延 至多 国 ，截至 3 月 2 日 ， 中国 以 外已有 64 个国家 和地 区 出现 确 诊病 例。 其 中韩国、 意大利、 伊 朗最为 严重， 累 计确诊 病例均 超过 2000 例 。意大 利自 2 月 22 日新冠 肺炎 确 诊人数 激增， 截至 3 月 3 日，意 大利 累 计确诊病 例增 加至 2502 例 ，累计死 亡病例 增加至 79 例， 疫情迅 速传 播升级 。 韩国自 2 月 20 日 新冠肺 炎 确诊人 数迅速 增加， 截至 3 月 3 日 下午， 韩国累 计确诊 病例 已 经达到 5186 例 ，较 上一 日 新增 974 例 。 图 8 意大利累 计确诊 病例及 当日 新增确诊 病例（ 单位 例） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 120 美国 累计 确诊病 例 美国 当日 新增确 诊病例 （右轴 ） 0 100 200 300 400 500 600 700 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 意大利 累计确诊 意大利 当日新增 确诊（ 右轴） 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9 韩国累计 确诊病 例及当 日新 增确诊病 例（ 单 位例） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 市场展望 从 以 往 美联 储 采取 紧 急降 息之 后 大 类资 产 的走 势 来看 ， 虽 然 美 联储 采 取降 息 政策 目的 在 于 刺 激经 济， 但 紧急 降 息本 身 也 通常 意 味着 事 态 严重 ， 市 场情 绪 也更 偏 向于 避 险 ， 因 此 紧急 降 息之 后 短期 对于 美 股与 美 元 的 更 偏 利空 ， 美债 随之 走 强 。 结合历史 情 况来看， 对于 美 联储采 取紧急 降息之 后的大 类资产 走势， 紧急降 息之后 美股接 下来几 日的走 势更多 体现 为 下行， 其 背后的 原因在 于虽 然美联 储采取 降息举 动， 宽 松货币 政策的 目的在 于刺激 经济 ， 防 范风险 ， 但紧 急降息 本身通 常也意 味着事 态 严重 ， 在紧 急降息 采取后 ， 市场 情绪也 更偏 向 于避险，因此短 期对于 美股 的影响 更偏利 空。 而美 联储 宽松的 货币政 策也带 来美元 的贬 值 压力，在市场 情绪趋 向于避 险的影 响下，对于美 债的影 响更偏 利多，美债作 为避险 资产 随 之走强 ， 美债 收益率 下行。 本次美 联储紧 急降息 决议公 布以后 ， 截至 北京时间 3 月 3 日 4 时 ，美 国道琼 斯工业 指数报 26020 点 ， 较开 盘大跌 700 余 点 ，跌幅 达到 2.77 ，10 年 期 美债收 益率一 度跌破 1 ， 美元指 数报 97.16 ， 较开盘 下跌 0.42 。 图 10 美国道琼斯 工业指 数历史 走势 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2020-01-20 2020-01-22 2020-01-24 2020-01-26 2020-01-28 2020-01-30 2020-02-01 2020-02-03 2020-02-05 2020-02-07 2020-02-09 2020-02-11 2020-02-13 2020-02-15 2020-02-17 2020-02-19 2020-02-21 2020-02-23 2020-02-25 2020-02-27 2020-02-29 2020-03-02 韩国 累计 确诊 韩国 当日 新增确 诊（右 轴） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 1994/1/3 1995/1/3 1996/1/3 1997/1/3 1998/1/3 1999/1/3 2000/1/3 2001/1/3 2002/1/3 2003/1/3 2004/1/3 2005/1/3 2006/1/3 2007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 1994 年4 月18 日 ， 降息25bp 1998 年10 月15 日，降息25bp 2001 年1 月3 日 ， 降息50bp 2001 年 4 月 18 日 ，降息50bp 2001 年9 月17 日， 降息50bp 2007 年8 月17 日， 贴 现 利 率 下 降 50bp 2008 年1 月22 日， 降息75bp 2008 年1 月22 日 ， 降息75bp 2020 年3 月3 日 ， 降息50bp 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11 10 年期美债 收益率 （单位 ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 图 12 美元指数 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 相 较 于 新冠 疫 情在 海 外的 快速 发 酵 ， 国 内 新冠 疫 情总 体趋 于 稳 定， 从 国内 资 产价 格的 角 度 来 看， 美 联储 降 息带 来的 全 球 流动 性 改善 ， 是利 好因 素 。 从海外疫 情来看 ， 针对 新冠 疫情 不少 国家 和 地区 在 初期采 取了一 定的果 断措施，但是 从结果 来看并 没有有 效防范。例 如，意大利 是第一 个进入 紧急 状态的 欧盟国 家， 而且 当前 面临中 央与地 方防控 执行上 的协 调 问题； 韩 国在 2 月 12 日至 2 月 15 日 一度实 现零增长， 但随后 二次 感 染阶段 则是 以国内 民 众间的 扩散快 速增加 。 从这 些国家 的情况 来看，尽管在 输入性 病例上 做 得比 较严格 ， 但 国 内 民 众 间 的 互 相 传 播 爆 发 得 较 为 快 速 ， 病 毒 的 传 染 性 较 强 ， 这 加 剧 了 全 球 市 场 的 担 忧 。 而 对比国 内疫情，当前国 内新 冠疫情 总体趋 于稳定，因此 在海外 处于疫 情上升 期的背 景之 下 ， 美联 储紧急 降息带 来的全 球流动 性改善 更有利 于提高 投资者 对于国 内资产 的投资 偏好 ， 全 球流动 性的改 善 对于 国内资 产而言 是利好 因素。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 1994/1/3 1995/1/3 1996/1/3 1997/1/3 1998/1/3 1999/1/3 2000/1/3 2001/1/3 2002/1/3 2003/1/3 2004/1/3 2005/1/3 2006/1/3 2007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 1994 年4 月18 日 ， 降息25bp 1998 年10 月15 日，降息25bp 2001 年1 月3 日 ， 降息50bp 2001 年 4 月 18 日 ，降息50bp 2001 年9 月17 日 ， 降息50bp 2007 年8 月17 日， 贴 现 利 率 下 降 50bp 2008 年1 月22 日， 降息75bp 2008 年10 月8 日， 降息50bp 2020 年3 月3 日 ， 降息50bp 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 1994/1/3 1995/1/3 1996/1/3 1997/1/3 1998/1/3 1999/1/3 2000/1/3 2001/1/3 2002/1/3 2003/1/3 2004/1/3 2005/1/3 2006/1/3 2007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 1994 年4 月18 日 ， 降息25bp 1998 年10 月15 日，降息25bp 2001 年1 月3 日 ， 降息50bp 2001 年 4 月 18 日 ， 降息50bp 2001 年9 月17 日 ， 降息50bp 2007 年8 月17 日， 贴 现 利 率 下 降 50bp 2008 年1 月22 日， 降息75bp 2008 年10 月8 日， 降50bp 2020 年3 月3 日 ， 降息50bp 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13 湖北以外新 冠疫情 情况（ 单位例 ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 从 风 险 因素 的 角度 衡 量， 疫情 仍 旧 是当 前 影响 市 场走 势的 主 要 风险 点 ， 新 冠 疫情 带来 的 不 确 定性 增加 或 对 于全 球经 济 复 苏产 生 一定 影 响 ， 因此 从 国 内大 类 资产 走 势来 看， 对 于 国 内 股 市影 响 仍旧 有 待观 察， 对 于 国内 债 市 的利 多 影响相 对 较 为明 显 。 从风险 因素的 角度 来 看， 当前 新冠疫 情在全 球范 围内的 快速传 播仍旧 是影响 市场走 势的主 要风险 点， 美 联储 在 本次紧 急降息 的原因 当中也 指出冠 状病毒 对经济 活动构 成不断 发展的 风险。 而从全 球经 济 复苏的 角度而 言， 新 冠疫情 所带来 的不确 定性的 持 续增加 或对 于全球 经济复 苏产生 一定 的 影响。因此从 国内大 类资产 的走势 来看，对于国 内股市 的影响 仍旧有 待观察 ， 而对 于债 市 来 说 ， 当 前 中 美 利 差 仍 旧 处 于 较 高 水 平 ， 美 联 储 紧 急 降 息 或 将 进 一 步 压 低 美 债 收 益 率 ， 从 利差角 度而言 ，对于 国内债 市的利 多影响 相对更 为明显 。 图 14 当前中美利 差仍处 于较高 水平（ ，BP ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 对 于 国 内货 币 政策 而 言， 美联 储 意 外降 息 应对 疫 情影 响， 国 内 货币 政 策空 间 进一 步打 开。 在海外 疫情持 续蔓延 、 经 济悲观 预期发 酵、资本市场 出现大 幅调整 的背景 下， 美 联储 紧急下调联邦基金利率目标 区间和超额准备金利率 50bp ，以应对疫情扩散导致的 经济不 确 定性。 美联储 宣布降 息后阿 联酋央 行跟随 降息 50bp ， 而货币 市场也 反映了 欧央行 、 英格 兰 银行均 在 3 月降 息的预 期， 可以 预见后 续更多 国家都将 跟随进 入降息 通道 。 全球货 币政 策 进一步 宽松给 国内货 币政策 打开空 间 （1 ） 本次 新冠疫 情逐步 发展成 为威胁 全球经 济不 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0 200 400 600 800 1,000 2020/1/20 2020/1/22 2020/1/24 2020/1/26 2020/1/28 2020/1/30 2020/2/1 2020/2/3 2020/2/5 2020/2/7 2020/2/9 2020/2/11 2020/2/13 2020/2/15 2020/2/17 2020/2/19 2020/2/21 2020/2/23 2020/2/25 2020/2/27 2020/2/29 2020/3/2 全国 不含湖北 确诊 病例 新冠 肺炎 当日 新 增 全国 不含湖北 确诊 病例 新冠 肺炎 累计 值 （右 轴 ） 0 50 100 150 200 250 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 中 美 利差（BP ，右轴 ） 10Y 美债 10Y 国债 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 确 定性的 因素， 货币政 策应该 加强国 际协调 应对风 险，此 前 G7 财 政和 央 行行长 声明 G7 集 团已经 准备在 必要的 时刻采 取行动，而相比 欧美国 家， 中 国央行 拥有更 多常规 货币 政策 宽 松空间 ； （2 ） 美联 储降息后 ，10 年美债 收益率 一度逼近 1 ， 中 美利差 继续扩 大， 而人 民 币汇率 也大幅 走强， 对 国内 货币政 策宽松 和国际 协同都 不存在 明显制 约； （3 ） 美联 储紧 急 降息 50bp 体 现了美 联储对 疫情影 响的估 计较为 悲观， 而随着 疫情的 全球扩 散，全 球产 业 链的不 确定性 加剧了 国内经 济回暖 的不确 定性， 在 以稳 增长、 稳 就业为 首要目 标的 政策 宽 松通道 中， 货 币早宽 松优于 晚宽松 。 在定 向型的 数量支 持工具 之外，价格型 工具也 该发 挥 作用 。 我们 认为中 国央行可 能在 3 月 份降息 5bp ， 时点 上可能 在 3 月中 旬， 也存在 紧随 美 联储降 息的可 能。 资金面市场回顾 2020 年 3 月 3 日， 银 存间质 押式回 购加权 利率 涨 跌互现 ， 隔 夜 、7 天、14 天、21 天 和 1 个月分 别变动 了-9.87bps 、-4.76bps 、13.33bps 、17.33bps 和-5.68bps 至 1.69 、 2.24 、2.37 、2.56 和 2.34 。 国 债到 期收益 率 涨 跌互 现 ，1 年、3 年、5 年、10 年分 别 变动 3.29bps 、1.00bps 、-0.57bps 、-0.50bps 至 1.96 、2.41 、2.53 、2.75 。 上 证 综指上涨 0.74 至 2992.90 ， 深 证成指 上涨 0.90 至 11484.21 ， 创 业 板指 上涨 1.78 至 2173.35 。 央 行公告 称，目 前银行 体系流 动性总 量处于 合理充 裕水平 ，2020 年 3 月 3 日 不开展 逆 回购操 作。 【 流动性 动态监 测】我 们对市 场流动 性情况 进行跟 踪，观 测 2017 年开 年来至 今流动 性 的 “投与 收” 。 增量方 面， 我 们根据 逆回购、SLF 、MLF 等 央 行公开 市场操 作、 国 库现 金 定存等 规模计 算总投 放量； 减量方 面，我 们根据 2019 年 12 月 对比 2016 年 12 月 M0 累 计增加 5,825.88 亿 元 ， 外汇 占款累 计下降 7,071.31 亿 元、 财政存 款累计 增加 13,233.08 亿 元， 粗 略估计 通过居 民取现 、 外占 下降和 税收流 失的流 动性，并考虑 公开市 场操作 到期 情 况，计 算每日 流动性 减少总 量。同 时，我 们对公 开市场 操作到 期情况 进行监 控 。 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 0 图 15 2018 年 1 月 23 日至 2020 年 3 月 3 日公开市场 操作和 到期监 控（亿元 ） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 图 16 2017 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 3 日流动性投 放和回 笼统计 （亿元） 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 图 17 2020 年 3 月 3 日人民币对 各币种汇 率当前 值相对 于 2017 年年末值变 化百分 比 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 市场回顾 及 观点 可 转债 市场回 顾 3 月 3 日 转 债市场 ， 平价 指数 收于 94.43 点，上涨 0.52 ， 转债指 数收 于 119.71 点， 上涨 0.40 。226 支 上市可 交易转 债，除 存量的 白电转 债、济 川转债 和国贸 转债横 盘外 ， 159 支上涨 ，64 支下 跌。其中 ， 利欧转 债 （11.23 ） 、富 祥 转债 （10.69 ）、模塑 转债 （9.81 ） 领涨， 游族 转债 （-4.09 ） 、 再升 转债 （-3.31）、 圣达 转债 （-2.18 ） 领 跌。 225 支 可 转债 正股 ， 除 百川股 份、 新天 药业、 孚日股 份、 永 鼎股份 、 中国 核电、 招商 公路、 大 丰实业 和特一 药业横 盘外，159 支上 涨，58 支下跌。 其 中， 利欧 股份 （10.10）、富祥 股份 （10.02）、 威帝股 份 （10.02 ） 领涨， 游族网 络 （-4.99 ） 、 再 升科技 （-4.65 ） 、 顺 丰控股 （-3.90 ） 领 跌。 可 转债 市场周 观点 上 周转债 市场走 出过山 车行情，前期热 门个券 首当其 冲。 周 五的巨 幅回撤 在今年 并非 首 次，春 节前后 的交易 日转债 市场同 样跌幅 明显。 我 们在近 两期周 报中反 复强调 转债市 场的位 置并不 舒服这 一判断 ， 年初 以来市 场积累 了 较大的 涨幅， 同 时偏高 的股 性估值 内含了 投资者 极为乐 观的预 期， 溢价 率是转 债市 场天 然 的杠杆 ， 会进 一步放 大正股 市场的 波动，因而节 后市场 振幅之 大也并 不奇怪 。 即使 上周 市 场已经 释放了 明显的 波动， 但 是当前 偏高的 绝对价 格与 估值水 平并没 有消失，投资 者依 旧 需要做 好市场 的潜在 波动较 大的准 备， 换而 言之市 场的 性价比 仅是稍 有改观，在当 前的 市 场取 得 收益的 道路依 旧坎坷 。 权 益市场 的波动 依旧会 明显地 体现在 转债价 格上， 投 资者 视角应 适当地 放长远，预计 3 月 可能 会提供 一段中 期配置 的时机 ，转债 的抄底 可能并 不急于 一时。 债 市启明系 列 2020.3.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2 我 们对当 前市场 策略提 供两条 主线。 收 紧主线。市场近 期经历 较大 幅度的 回撤， 总 体看当 前的 风险已 经释放 完了相 当的程 度。但是波 动并不 会消逝， 因 此当前 市场的 持仓应 该向能 够穿越 波动取 得绝对