云计算行业：云计算和数据产业链系列报告1从美国调研看全球SaaS云计算机遇-20200305-中信证券-31页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从 美 国调 研 看全 球 SaaS 云计 算 机遇 云计算和数据产业链系列报告 1 2020.3.5 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产 业首席 分析师 S1010511080004 陈俊云 前 瞻研究 高级 分 析师 S1010517080001 我们结合近年在美国调研科技公司的情况，复盘过去 10 年美股科技股表现， 展望未来成长，提示全球 SaaS 云 计 算 领 域 长 期 投 资 机 会 。SaaS 的订阅付费 模式颠覆传统软件企业的商业模式， 伴随云化比例提升， 企业可持续收入增加， 现金流和盈利能力持续改善。 此外，SaaS 公司有更好的交叉、 协同销售能力， 有机会驱动企业收入进一步增长。过去 10 年，美股孕育 30 余家市值超 100 亿美元的 SaaS 公司，相关公司的估值水平持续提升。我们认为，海外 SaaS 公司的机遇值得借鉴，中国 SaaS 仍处于起步初期，A 股 市场未来有望出现更 多软件企业转 SaaS 的投资机会。 美股 SaaS 云计算公司市 场表现显著领先 。2013 年至今 ， 美股 SaaS 云计算 企 业的市 值增幅/ 收入 增幅分别 为 （543 / 578 ） ， 显著超 越传统 科技巨 头 （84 / 25 ） 。 同期 ， 从原 有业务成 功转型 云计算 的企业 （443 / 306 ） ， 半 导体 公 司（307 / 41）。 2010 年 至今， 美股软 件和 SaaS 服 务行业 经历了 云化带 来 的 复苏和 提升 ， 占 科技股 的市 值占比 从 25 （2011 ） 持 续 提升至 36 （2019 ） 。 2018 年 初 至 今，美 股涨幅前 10 的科 技公司 中有 8 家与 云计算 相关。 SaaS 云计算改变软件 企业 商业模式， 全球软件企 业云 化比例持续快速提升 。 传 统 软 件企 业 商业 模 式为 “ 一 次 性 付费 授 权 后期 运维 服 务 ” ， 后期 维 护费 用 一般是授权订单总 额的 20 ，这 种付款方式给软件企业的长期成本端 和现 金流都 带来 压力 。SaaS 云 计算的 按年 付费 订阅 模式 显著改 善商 业模 式 ，提 升云公 司的 可持 续收 入和 服务周 期内 的总 收入 ， 也给 客户带 来更 多使 用的 灵 活性和 便利 性。 根据 Blissfuly 的统计 ，2018 年 全球企业 SaaS 年 化 平均 开支 34.3 万 美 元， 同比增 长 78 ， 且仍呈 现加速 增长的 态势。 根据 Synergy 的统计， 全 球软件 市场中 SaaS 的占比 从不到 2 （2009 ） 快速提 升至 23 （2019）。 美 股涌现出 多家 SaaS 巨头 和垂直领 域龙头， 且估值 水平持续 提升。 截至 2020 年 2 月 28 日 ， 美股 SaaS 公 司 中，市 值超过 100 亿 美元 的有近 30 家， 涉 及不同 的垂直 业务领 域。 此 外， 一些 传统领 域包括 信息 安全、 网 络架构 、IDC 等 因 为 受 到 云 计 算 出 现 的 重 新 洗 牌 ， 亦 跑 出 很 多 随 云 而 生 的 新 兴 创 新 企 业 。 SaaS 云 计 算公司 因其可 持续 收入的 商业模 式以及 前期较 高的开 发和费 用投入 ， 估 值方式 从 PE 法向 PS 法 切 换。SaaS 公 司 快速 成长的 中后期 ， 伴 随货币 化能 力 和运营 效率提 升，在 手订单 和现金 流持续 高速成 长，PS 估 值 水平 持续提 升。 截至 2020 年 2 月 28 日， 美 股 100 亿以上 市值的 SaaS 公司 2019 年 静态 PS 均 值为 16 倍，远 超传统 软件 企业估 值水平 。 中国 SaaS 云 计 算 仍 处 于起 步 初 期， 未 来有 望 孕育 诸多 投 资 机会 。 根据美国 经 济 分析局 的数据 ， 2017 年 ， 美 国软件 和硬件 占固定 投资比 例分别 为 11 和 9 ； 而 中国国 家统计 局的数 据显示 ， 中 国同期 的相应 占比 仅为 1 和 4 。 中国 SaaS 仍 处于起 步初期 ，A 股软件公 司的云 化比例 依然不 高。IDC 预 计中 国软件 市场 CAGR 将达 35.7 （2017-2022 年 ） 。 我 们认为 ， 中国 SaaS 市 场 将同 时面 对垂 直 软件应 用快速 普及， SaaS 云 化占 比快速 提升的 双重增 量， 有望 带来更 多投资 机 会。 考 虑到中 国的 IT 基础相 对薄弱 ，2B 端企业 实力总 体弱于 2C 端互 联网公 司 ， 我 们判断 ， 中国 SaaS 的 竞争格 局可能 与美国 情况不 完全相 同 ，2C 互联 网 公 司和 2B 软件 应用公 司可 能 短兵相 接 、长 期 共存 。 每 日 免 费 获 取 报 告 1、每日微信群内分享 7 最新重磅报告； 2、每日分享当日华尔街日报、金融时报； 3、每周分享经济学人 4、行研报告均为公开版，权利归原作者 所有，起点财经仅分发做内部学习。 扫一扫二维码 关注公号 回复研究报告 加入“起点财经” 微信群。。 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风 险 因 素 全 球 新 冠 疫 情 失 控 导 致 经 济 衰 退 和 股 票 市 场 估 值 中 枢 大 幅 下 跌 ； 全 球 宏 观 经 济不 确定 性持续 加剧 风险； 贸易 冲突 持续恶 化风 险；经 济增 速低 于预期 导致 企业 IT 支 出进度 放缓等 。 投 资 机 遇 我们认 为，SaaS 云 计算 公司具 有长期 投资价 值，优 质公司 适合长 期持有 。 在 全球经 济前景 不明朗 的情况 下，SaaS 公 司具 有攻守兼 备的特 点。 全球 软件需 求持 续 提 升、SaaS 云 化 比例 持续增 长，均 是确定 性较高 的趋势 。SaaS 公 司 业绩成 长有较 强 确 定性， 部分公 司可能 受益于 经济增 速下行 。尽管 当前优质 SaaS 企 业 估值 处于历 史 高 位 ， 从 长 期 角 度 看 ， 这 些 公 司 依 然 值 得 持 续 关 注 。 在 美 股 市 场 上 ， 我 们 提 示 关 注 微 软 、Salesforce 、Adobe 、ServiceNow 、Zoom 、Veeva 、Splunk 、Datadog 、 Twilio 、Atlassian 、Slack 等公司 。在 A 股 市场上 ，我 们建议 关注云 化比例 持续提 升 的 细分行 业软件 龙头。 美股重点 SaaS 公 司 盈 利 预测 数 据 公司 代码 市值 （亿美元） PE Non-GAAP PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,323 33 28 26 22 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,664 43 35 30 25 15 13 11 10 Salesforce CRM 1,511 59 51 40 32 9 7 6 5 Intuit INTU 693 39 35 31 28 10 9 8 8 ServiceNow NOW 619 96 74 56 41 18 14 11 9 Shopify SHOP 539 1574 1432 580 248 34 25 19 14 Workday WDAY 398 86 73 55 - 11 9 8 6 Atlassian TEAM 356 166 130 100 75 29 22 18 14 Zoom ZM 290 371 330 216 110 48 33 25 18 Splunk SPLK 230 78 61 45 36 10 8 7 6 Veeva VEEV 211 62 53 43 34 19 15 13 12 Twilio TWLO 157 709 -633 561 273 14 11 8 7 Slack WORK 149 NA NA NA NA 24 17 13 10 Datadog DDOG 134 NA NA NA 559 37 25 18 14 资料来源 路透 一致预 测 ，中 信证 券研究部 ； 股价 为 2 月 28 日收盘 价 qNtPoMvNyQ9PcM9PtRoOoMrRiNmMsRiNrRtN9PrQrPuOsOoNMYqRzR 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 云 计 算 是之 前 10 年 美 国 牛市 的 最 强动 力 .......................................................................... 1 美 国市场 从硬 件为主 导到软 件过半 的转变 ..................................................................... 1 云 计算主 题是近 年科技 上涨的 主要动 力 ............................................................................ 2 商 业 模 式的 改 变带 来 估值 体系 的 切 换 ................................................................................ 6 新 交付模 式强调 业务的 可持续 性和可 预见性 ..................................................................... 6 短 期利润 受压令 SaaS 企 业 不 适合采 用 P/E 估值 法 .......................................................... 9 上 云 需 求暴 涨 带来 产 业链 上下 游 需 求 .............................................................................. 12 云 计算未 来的持 续机会 .................................................................................................... 12 IaaS 少 数 巨头主 导 ....................................................................................................... 13 PaaS 云 计算 产业核 心环节 ，但较 难独立 存在 .............................................................. 13 SaaS 市 场相 对分散 ，订阅 模式带 来更高 可预见 性 ....................................................... 14 云 计算未 来的持 续 机会 .................................................................................................... 15 基 础设施 端数 据中心 IDC ............................................................................................. 17 基 础设施 端服 务器芯 片 ................................................................................................ 19 基 础设施 端网 络设备 .................................................................................................... 20 信 息安全.......................................................................................................................... 21 中 美 差 异对 国 内云 市 场的 启发 ......................................................................................... 21 软 硬件占 固定投 资比例 中美存 在明显 差异 ....................................................................... 21 目 前国内 云市场 体量较 小，软 件是未 来增长 来源 ............................................................ 23 国 内云计 算市场 主要判 断 ................................................................................................ 24 风险因素 ......................................................................................................................... 25 投资建议 ......................................................................................................................... 25 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1 美 国历年 硬件和 软件投 资总额 对比（ 十亿美 元） .................................................... 1 图 2 美 国历年 软件和 硬件占 IT 总 投资比 例趋势 ............................................................. 1 图 3 美 国科技 板块市 值历年 走势（ 万亿美 金） ............................................................... 2 图 4 美 股科技 股细分 行业 市 值占比 ................................................................................. 2 图 5 软 件板块 为过去 5 年美 股表现 最好的 子板块 之一 ................................................... 3 图 6 科 技子板 块核心 企业自 2013 年 以来 市值涨 幅对比 ................................................. 3 图 7 科 技子板 块核心 企业自 2013 年 以来 收入规 模涨幅 对比 .......................................... 3 图 8 美股 主要科 技公司 涨幅 ，2018-01-01 至 2019-12-31 （ 黑 色为 跟云计 算主题相 关公 司） ................................................................................................................................... 4 图 9 美 股标普 半导体 PE （TTM ）水 平 ........................................................................... 4 图 10 美股标 普科技 硬件 PE （TTM ）水平 ..................................................................... 4 图 11 美 股标普 软件服 务 PE （TTM ）水平 ..................................................................... 4 图 12 美国企 业平均 年化 SaaS 支 出 （美 元） ................................................................ 5 图 13 不同规 模企业 平均使 用 APP 个数 ......................................................................... 5 图 14 传统软 件售卖 模式下 企 业现 金流 ........................................................................... 6 图 15 SaaS 模 式 下企 业现金 流 ....................................................................................... 6 图 16 全球 SaaS 市 场规模 及占软 件市场 的比例 （十亿 美元） ....................................... 7 图 17 美股软 件和服 务板块 CAGR 增速 对比，2009-2012 ............................................. 7 图 18 美股软 件和服 务板块 CAGR 增速 对比，2015-2018 ............................................. 7 图 19 经营现 金流大 于净利 润美股 公司占 比，2005 vs 2018 .......................................... 8 图 20 美国 SaaS 公 司的年 度经常 性收入 从 100 万增加 到 1 亿美 元所需 要的年 数 ......... 8 图 21 头部 SaaS 企 业在市 值和收 入端均 占较大 比例...................................................... 9 图 22 市值超 100 亿的 SaaS 公司 2019 年 静态 P/S 估值 .............................................. 9 图 23 Salesforce 收入 增速 、PS 水平 ........................................................................... 10 图 24 ServiceNow 收 入 增速 、PS 水平 ........................................................................ 10 图 25 Adobe SaaS 业 务 收入 占比 ................................................................................. 11 图 26 Adobe 估 值 方式 切换 ........................................................................................... 11 图 27 Adobe 收 入 增速 、PS 估值 ................................................................................. 12 图 28 云计算 分类和 美国代 表企业 ................................................................................ 12 图 29 全球云 计算市 场份额 结构（ 百万美 元） .............................................................. 13 图 30 全球云端 PaaS 平台 2018-23E CAGR （ ） .................................................... 14 图 31 全球云 端系统 基础架 构 SaaS 软件 2018-23E CAGR （ ） ............................... 14 图 32 云计算 的分类 和细分 格局 .................................................................................... 14 图 33 全球云 通讯市 场规模 （亿美 元） ......................................................................... 15 图 34 全球 CPaaS 市 场 规模 （亿美 元） ....................................................................... 15 图 35 企业里 人员与 SaaS 应 用之 间的关 系图 .............................................................. 16 图 36 全球一 线云厂 商季度 资本支 出历史 趋势（ 亿美金 ） ............................................ 16 图 37 全球主要 hyperscale 运 营商 资本支 出数据 （十亿 美元） .................................... 17 图 38 美国云 市场收 入、云 厂商资 本支出 增速 .............................................................. 17 图 39 美国数 据中心 市场在 建、去 化、空 置率数 据（MWs ） ....................................... 18 图 40 全球 IDC 市 场规模（ 亿美元 ） ............................................................................ 18 图 41 美国四大 IDC 企业季 度新增 订单数 据 ................................................................. 19 图 42 Equinix 全 球客 户收入 结构（2019Q4 ） .............................................................. 19 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43 全球 IDC 市 场份额结 构（2018 ） ....................................................................... 19 图 44 全球服 务器销 量数 据 （千台 ） ............................................................................. 20 图 45 服务器 BMC 供 应商 Aspeed 月 度 销售额 数据（ 百万新 台币） ........................... 20 图 46 英特尔 数据中 心业务 收入（ 百万美 元） .............................................................. 20 图 47 X86 处理器 市场份额 ........................................................................................... 20 图 48 全球以 太网交 换机市 场规模 及增 速 （十亿 美元） ................................................ 21 图 49 全球交 换机市 场竞争 格局（2019Q3 ） ................................................................ 21 图 50 全球信 息安全 设备及 服务市 场规模 （十亿 美元） ................................................ 21 图 51 全球安 全设备 市场竞 争格局 （2019Q2 ） ............................................................ 21 图 52 美国 IT 投资 占固定投 资比例 历史走 势 ................................................................ 22 图 53 中国 IT 投资 占固 定投 资比例 历史走 势 ................................................................ 22 图 54 美国 IaaS vs SaaS 公 司云收 入对比 （2018 ） .................................................... 23 图 55 中国 IaaS vs SaaS 公 司云收 入对比 （2018 ） .................................................... 23 图 56 经营现 金流大 于净利 润公司 占比， 美股 vs A 股（2018 ） .................................. 23 表格目录 表 1 美 股主要 SaaS 企业 ............................................................................................... 5 表 2 全 球公有 云服务 市场规 模及增 长率（ 百万美 元） .................................................. 13 表 3 中 国公有 云 市场 规模及 增长率 （百万 美元） ......................................................... 24 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 云计算 是 之前 10 年 美 国 牛 市 的 最强 动 力 近 年来 ， 我们 持续 跟踪 和 拜访 了 美国 多家 科 技公司 以及相 关行业 专家。 由 于云计 算是 近 年美国 科技股 上涨的 核心动 力， 我们 沿着云 计算的 上下 游挖掘 投资机 会， 相关 细分 领域 包 括 云 软 件 应 用 、 基 础 设 施 端 （ 芯 片 、 存 储 、 网 络 设 备 、 数 据 中 心 ） 、 信 息 安 全 等 ， 之 后 的论述 也将围 绕这些 领域展 开。 美 国市 场 从 硬件 为主导 到软 件 过半 的转 变 云 计 算 年代 促 进软 件 投资 激增 。 我们认为 中美在 产品结构 、 增长 逻辑上 存在较 大的差 异。 经过 PC 、 互联 网 和 移动 互 联网 年代 ， 软 件的 重要性 慢 慢在 提高 。到 了云 计算年 代， 部 分企业 的硬件 支出变 成了给 云供应 商的软 件订阅 费用， 因此促 进了 软 件投资 在 2010 年 后 的大幅 上涨。2012 年 以后 企业部 门在软 件领域 的支出 已经超 过硬件 ， 为美国 IT 和软 件 市 场定下 扎实的 基础。 图 1 美国历年 硬件和 软件投 资总 额对比（ 十亿美 元） 资料来源 美国 经济分 析局， 彭博 ，中信证 券研究 部 图 2 美国历年 软件和 硬件 占 IT 总投资比例 趋势 资料来源 美国 经济分 析局， 彭博 ，中信证 券研究 部 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 计算 机和外围 设备 通讯 设备 半导 体和其他 电子元件 制造 其他 计算机和 电子产品 制造 软件 投资 PC 年代 互联网泡 沫 移动年代 金融危机 云计算年 代 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 软件投资 硬件投资 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 软 件 和 互联 网 公司 市 值在 过去 十 年 翻倍 。 美国企业 对 软件 投资的 上涨带 动了软 件 供应 商 的营收 快速增 长 ，因 此从 2010 年 到去 年 之间 美股上 市软件 和互联 网公司 的总市 值都分 别 翻倍， 两者均 达到 3.7 万亿 的水平 ， 而按 互 联网 和软件SaaS 行 业 在美股 科技股 市值比 重 亦持续 提升至 72 （2019 年 3 季度 ） 。 图 3 美国科技 板块市 值历年 走势 （万亿美 金） 资料来源 彭博 ，中信 证券研 究部 图 4 美股科技 股细分 行业市 值占 比 资料来源 彭博 ，中信 证券研 究部 云 计算 主题是 近年 科技上 涨的 主要动 力 自 2013 年以来，云 计算 相关 企 业 的市值及 收 入 规模 涨幅 领 先 其他 科技 子 板块 。 在纯 SaaS 企业 、云 转型企 业、 半 导体 企业和 传统巨 头当 中， 我们 发现市值 及收 入规 模累 计 涨 幅 最高的 均为纯 SaaS 类 企 业 （包括 Salesforce 、ServiceNow 、Workday ） ，2013 年 以来 市值 及收 入 规模 累计分别 上涨 543 和 578 ， 这 主要是 由于 他 们没有 旧有 传 统业务 的约 束 ， 新业 务增量 明显。 其 次是 从 旧有业 务 成功 转型到 云计算 的典型 企业 ， 包括微软 、 Adobe 、 亚马逊 、 谷歌、 估 值 以 及 业绩 也 明 显 因 云 计算的普及而 受益，2013 年以来市值及收入规 模 累计分 别上涨 443 和 206 。 两者 表现明 显超 过半导 体（307 / 41 ） 和 其他 传统科 技 巨头 （84 / 25）。 由此可见 ， 云计算 贡献了 这些 公司 的 市值 及 业绩 上涨 ， 成 为近 年科 技 行业市值 及业绩 上升 的主要 动力 。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 互联网 软件和服 务 半导体和 半导体 设备 科技硬件 及设备 电信服务 9 15 16 20 21 22 23 23 23 33 40 31 36 35 38 38 38 37 36 39 41 33 34 31 31 30 33 32 26 25 29 27 27 29 29 29 33 36 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 互联网 软件 和服 务 半导体和 半导体 设备 科技硬件 及设备 电信服务 云 计算和数 据产业 链系列 报告 1 2020.3.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5 软件板块 为过 去 5 年美股表 现最好的 子板块 之一 资料来源 彭博 ，中信 证券研 究 图 6 科技子板块 核心 企业 自 2013 年以来市值 涨 幅对比 资料来源 Wind ，中信证券 研究部 图 7 科技子板块 核心 企业 自 2013 年以来收入规 模 涨幅 对比 资料来源 Wind ，路透， 中 信证券 研究部 美 科技 股涨幅前列 公 司均 与云 计 算 业务 相 关 。 从 2018 年 初至 2019 年 底之间 ，我们 在 个股层 面也能 看到云 计算对 涨幅 靠 前主要 科技公 司的影 响力前 10 位里跟 云计算 业务 相 关的公 司就有 8 家。 100 150 200 250 300 2014-07-31 2014-09-30 2014-11-28 2015-01-30 2015-03-31 2015-05-29 2015-07-31 2015-09-30 2015-11-30 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-3